风物长宜放眼量，理性看待科技板块的近期调整

本文作者为：华宝基金量化投资部总经理、科技ETF（515000）基金经理 徐林明

庚子鼠年，全球股票市场的表现极不平静。从2020年2月20日开始，海外股市率先开启了相当惨烈的下跌过程，短短七个交易日，标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别收跌-12.76%、-12.73%、-13.42%，恐慌指数VIX一度逼近40。除美国外，包括法国、英国、德国、意大利、韩国、俄罗斯等在内的全球主要资本市场指数均跌幅超过10%，并随后蔓延至A股市场，前期涨幅最高的创业板指数在系统性回调中首当其冲，过去3个交易日累计下跌9.43%。A股市场分歧显现，市场得以从前期烈火烹油般的高歌猛进中冷静下来，可谓冰火两重天。

那么，大跌之后，如何看待科技板块当前的投资价值？我们认为有几个方面可供投资者参考。

1、大跌的原因：趋势性的还是暂时性的？

本周疫情的海外扩散是触发避险情绪的重要原因。日、韩、意大利、伊朗等海外国家确诊病例显著上升，美国出现无相关旅行记录的新冠病毒感染者并接连发出警告，加剧了疫情全球化扩散的风险，以及投资者对全球经济增长的担忧，这一负面因素最终传导到了股市。

但是，疫情事件对A股和海外市场的影响程度是不同的，也仅仅是造成全球市场同步下跌的一个导火索，而不是大跌成因的全部，这可以体现在几个方面：

（1）疫情下担忧情绪的发展阶段不同。对于海外市场而言，投资者更加担忧本土疫情扩散所导致的风险以及对于经济和企业盈利的影响；而A股经历了此前一轮恐慌情绪的释放，将更多地反映国内疫情的逐步控制，以及国内政策支持的利好；

（2）中国和海外的经济展望不同。美国经济在经历十年复苏后已经拐入了周期下行的时段，疫情使美国经济下行压力增大，欧元区复苏阻力增加，是股市对疫情非常敏感的重要原因。美国2月Markit服务业PMI初值降至49.4，为2016年以来首次跌破50，服务业扩张动能减弱，非农工资增速下降，消费也存在下行风险；欧洲方面，意大利经济是欧元区的软肋，疫情的影响将使欧元区“弱复苏”的过程比预期更加艰难；

（3）中国和海外的流动性和资金面环境不同。美国十年的大牛市使得居民的权益资产配置比例已经达到了全球各主要资本市场的高位；美股大跌前，投资者一直沉浸在“害怕错过”（fear of missing out）的氛围中，突如其来的冲击容易导致情绪反转，引发调整，美国的流动性环境也已经经历了十年的量化宽松，进一步宽松的空间有限；而中国正处于宽货币环境持续和再融资放松周期来临的阶段，年内稳增长政策加码使流动性有望进一步释放；

（4）除新冠疫情之外，美国大选的初选也开始显露出黑天鹅特征，政策立场激进的候选人桑德斯成为领跑者，这加重了美股避险情绪的升温。而相比之下，中国短期不存在政策不连贯的风险，在实现全面小康的目标指引下，宏观经济和政策形势均继续向好。

因此，同样是受到疫情扩散的影响，海外市场的回调更多有基本面和政策面的因素，而国内近期的调整则主要反映在情绪面，在宏观背景未发生大的变化的情况下，大跌并未使市场的风险加大，而是在变小，短期的快速下跌只是源于风险偏好的下降和投资者情绪的变化。

2、今年以来科技类ETF份额增长较快，加快了科技股票估值扩张的速度

今年以来，科技类ETF份额增长速度加快，数只百亿级别ETF的诞生和资金入市加快了科技类股票的估值扩张速度；在科技板块结构性上涨速度过快的情况下，科技股票存在短期回调的客观需求。

截至2020-2-28，以50ETF、300ETF、500ETF为代表的宽基ETF规模都是下降的，资金在加速流向科技成长板块。华夏5GETF、华宝科技ETF、国泰半导体ETF规模分别达到216.06、130.18、120.22亿元，仅这三只头部产品在年内的增量规模贡献就达到约300亿元。新发基金方面，华夏芯片ETF、华夏新能源汽车ETF最新规模分别为120.65、102.18亿元。合计今年科技创新板块ETF规模增长达到750亿元。

与之相对应的，今年科技成长板块的行情上涨速度较快，国证芯片、中证半导体、5G通信、科技龙头、CS计算机、CS新能源汽车等科技主流指数的涨幅分别达到43.37%、42.06%、24.14%、18.65%、17.86%、15.23%，而宽基蓝筹指数如上证50、沪深300及申万全A指数的涨幅则分别为-7.91%、-3.82%、0.09%。在回调之前，以半导体板块为例，今年开年仅不到2个月的时间，半导体指数就上涨超过了70%，估值提升速度超过了板块公司业绩增长的速度，出现了一定的泡沫化现象。

从中长期来看，市场的上涨不是一蹴而就的。在外部及内部黑天鹅事件和不确定性的影响下，具备基本面支撑的科技板块在震荡中上行是合理的。与此同时，过快的估值扩张会带来短期回调的风险，一个健康和理性的市场希望看到“慢牛”的现象。

3、后续行情演化：科技板块的长周期逻辑并未破坏

我们常说，“风险是涨出来的，但机会是跌出来的”，短期的回调释放了阶段性的风险，从中长期来看，趋势的结束需要逻辑被打破，而支撑科技向上的逻辑当前并未改变。

首先，资金的长周期逻辑没有发生改变。今年前2个月，科技板块ETF份额确实增长较快，但这一资金流入并不是一个短期事件性的行为，而将是一个中长期持续的过程：（1）与美国相比，美国居民有33%的资产投资于股票市场，而中国老百姓过去将70%的资产投资于房地产，配置在股票上的比例只有3%；随着无风险收益的走低、刚兑的打破和房地产投资价值的下降，未来居民及长线机构资金增加股票核心资产的配置是一个趋势性的事件；（2）单从ETF来看，美国股票ETF的规模可以达到3万亿美元，而中国ETF份额虽然大幅增长，但总规模也仅有5900亿人民币，ETF的规模增长仍大有可为；从海外市场的经验来看，科技ETF是行业ETF的第一大类别，经济结构转型决定股票市场的配置逻辑，顺应产业周期的行业配置规模持续领跑并不是一个偶然的结果；（3）宽货币环境持续，再融资放松周期来临，科技成长板块均最为受益；使科技板块资金面逻辑破坏的一个潜在因素是流动性收紧，在目前稳增长政策发力的背景下这个可能性不大。

其次，基本面的长周期逻辑并未破坏。中国正处在经济结构转型和科技创新升级的战略阶段，这一长周期的宏观背景不会发生变化。疫情的发生对消费和交通运输等行业的影响最大，与科技创新行业则相对弱相关。2008年金融危机以后，科技股引领了美股的长牛行情，产业升级为美国科技股票带来了长达十年的行业红利，而中国与二三十年前的美国面临的宏观情况十分相似，经济转型周期叠加科技创新周期，将很大可能使本轮科技行业的Beta成为一个长周期的过程。从宏观产业面来看，自主可控、5G商用、半导体、人工智能、生物科技等行业的市场空间均在千亿至万亿的级别，沿着硬件-软件-内容及应用场景创新的铺展，未来科技板块将多点开花、大有可为。从企业微观来看，新技术的迭代推动新订单增长，2019年半导体、5G通信设施建设等子领域业绩整体超预期；业绩面长周期逻辑的打破需要科技板块景气度的大幅不及预期，目前从各个行业跟踪来看可能性比较小，今年科技行业的业绩增速应该还会继续向上。

最后，政策面的长周期逻辑也没有发生变化。无论是受到中美的影响，抑或要通过经济转型加速催化来对冲今年经济增长受到的冲击，政策面扶持科技行业发展的趋势都将进一步延续。从海外经验来看，科技产业对技术周期和政策导向十分敏感，国策雄力之下，科技产业有望全面受益。

科技龙头ETF是市场上首只纯科技、全科技覆盖的科技ETF，全面覆盖电子、计算机、通信、生物科技等主流科技子行业，并从各行业中精选50只龙头公司构成投资组合。成分股规模大、市占率高、成长能力强、研发投入高，子领域覆盖全面，是投资者进行科技行业整体布局的良好工具化产品。自成立以来净值上涨49.16%，最新规模130.18亿元，场内日均成交6.58亿元，在整个ETF市场中得到广泛关注和认可。考虑龙头股票较高的未来预期成长性，标的指数2020-2021年的动态估值分别为37.9、29.5倍，仍然较有吸引力。对于科技行业的发展，市场往往会高估短期影响，而低估长期趋势，风物长宜放眼量！

科技ETF：515000

科技ETF联接基金A：007873

科技ETF联接基金C：007874

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