中国基金报记者姚波

一周之内，美国市场上的投资级债券、高收益和杠杆贷款基金撤出的资金总计144亿美元，这是有记录以来规模最大的一次。即便是被视为终极避险资产的美国国债也遭受了损失，因为投资者为了兑现而不得不出售流动性最强的产品。相比较，债券基金的压力与股票市场形成了鲜明对比，资金的大量撤出导致股票和债券基金折价率呈现天壤之别：

在3月12日美股大跌9.51%时，全球规模最大的ETFSPDR标准普尔500指数基金价值2270亿美元，其价格仅比其净资产价值低0.13%。全球第二大ETF、规模1640亿美元的iShares核心标准普尔500指数基金同一天收盘时仅折价0.14%。

同一天，规模达36亿美元的VanEckVectors高收益市政指数基金的价格较其资产净值折价19%，创下纪录，是美国规模4.4万亿美元的ETF市场中最大的折价的产品。

甚至之前下跌时表现尚可的产品也开始感到压力。3月12日，规模达310亿美元的iSharesiBoxx高收益公司债券ETF的价格较其净资产价值折价超过3.3%，创下2009年以来的最大单日折价幅度。

做市商态度谨慎

美国债券市场的波动给相关ETF造成了前所未有的混乱。ETF的净值和价格之间的差距一旦扩大，做市商通常会介入市场、以消补价格不一致之处、并从中获得几乎无风险利润，这次他们却态度谨慎。这是因为在这种高风险环境下，通常的套利处理变得更加复杂。

ETF跌破其净资产价值的情况并不少见，但一直低于净值的情况却很少见。在正常的市场环境中，被称为授权参与者的中间商会把这种下跌视作利好。一般来说，市场投资者会在ETF价格下跌时买入基金份额，然后向发行者赎回并换取标的债券。然后，授权参与者将出售这些债券以获得相对无风险的利润。通过减少ETF市场上的份额，该基金的市场价格通常会回归资产净值。

但随着新冠病毒在美国的爆发，金融市场出现了历史性的动荡，流动性也开始枯竭，所有债券类别的ETF都在大幅折价交易。瑞银全球财富管理的大卫·帕尔曼表示，这种动态可能会持续下去，直到波动性减弱。做市商更清楚自己何时可以脱手债券。在他们认为能执行赎回并获利之前，他们不会介入。

有市场参与者指出，如果授权参与者认为他们可以在15%的折扣购买ETF，然后可以转身向现货市场出售这些债券，他们就会积极参与，显然他们觉得没有足够的现货市场的活动。甚至有交易员如此评价：ETF的利差在迅速扩大，做市商总体上被剧烈的波动性压垮了。他们冒了很大的风险，现在正把这种风险转嫁给投资者。

流动性缺失导致做市失效

债券市场波动性加剧，加大了投资者抛售基础债券的难度。因此，由于流动性不足令做市商离场观望，ETF的交易价格持续下跌。

美国银行分析师表示，市场被流动性担忧压得喘不过气来，甚至可能会阻止美国国债市场的运转。有交易员表示，在35年的交易中，从未见过这样的波动。

据了解，美国国债市场是所有其它金融市场的基石，是全球无风险利率的定价标准。如果美国国债市场遭遇大规模流动性不足，其它市场将难以有效定价，并可能导致其它市场大规模平仓。

投资者表示，自金融危机以来，债券市场整体基础设施的变化，也加剧了流动性的缺乏。2008年之后的美国银行整合意味着，债券市场要依靠更小范围的经纪自营商来联系希望买卖债券的市场参与者。此外，金融危机后的监管规定让交易商背上了沉重的负担，这意味着他们无法像过去那样，通过提高资产负债表杠杆来扩大交易规模。

抛售或引起恶性循环

困扰ETF交易的另一大症结在于，交易所交易的债券ETF的流动性完全像股票一样，比它们所持有的债券流动性更强。一旦出现抛售，急于赎回所持债券的投资者会令基金经理或交易员不堪重负。不少投资者担心，在流动性不足的信贷市场，他们可能成为一股潜在的不稳定力量。

如今，信用利差飙升，投资者争相退出，债券ETF正受到考验。这让人担心，做市商在出售标的债券以锁定套利收益时，将加剧市场的抛售。这意味着市场或将进入一个由套利驱动的周期，短期企业面临的压力超出市场所能承受的范围，从而导致恶性循环。好在到目前为止，市场还没有陷入这种恶性循环。好在目前ETF的风险仍然是可控的，系统还在运行，没有遇到任何问题。

资金涌入已救急

短期大量资金涌入深跌的ETF或许并不是解决ETF流动问题的正途，但至少现在给了这些ETF一线生机。

追踪公司债的基金也松了一口气，出于对流动性的担忧，债券价格相对于基础资产价值出现了持续且大幅的折价，资金也开始大量涌入。3月9日，iSharesiBoxx高收益公司债券ETF价格出现了2009年以来的最大跌幅，但其市价较其净资产价值仅小幅折让0.5个百分点。这只ETF当天实际上增加了4.09亿美元的资金流入，这表明尽管市场出现了大幅抛售，但仍有买家存在把握住大跌时机。

油价的暴跌将相关杠杆产品打入谷底。3月12日的抛售中，VelocityShares3倍做多原油ETN的价格一度跌到1美元以下，同时有大量资金流入，正推动该股创下有记录以来的最大单周现金进账。有交易员表示接到了大量客户的电话，要求准确解读市场的交易情况。幸运的是，仍然有一些买入订单。而相比在2008年，没有任何买入指令。

随着债券ETF进一步陷入债券市场的流动性危机，一些人正在寻找机会。价格的迅速下跌为折价交易的基金创造了一个难得的买点。对买进并持有的长期投资者而言，他们可能没有受到市场动荡的影响，只是他们的产品市值下跌了，短期产品的交易流动性就变得不那么重要。这也是许多资金选择逆向买入的原因。

ETF流动性虽好

勿忘基础市场特质

从根本上讲，ETF的形式的确可以让交易更方便，但它并没有让背后所代表债券的流动性成本消失。

虽然目前一系列事件可能不是ETF流动性问题爆发的征兆，但ETF交易的难易程度最终取决于其基础市场。在流动性匮乏时，流动性最终将反映在ETF的价格中。

在紧急降息一周后，美联储向市场提供了数万亿美元的流动性，美联储还将购买范围更广的政府债券，而不仅仅是短期国债。市场预测，美联储很可能在3月18日将基准利率下调100个基点至零。他们甚至可能会提前行动。

批评人士长期以来一直警告说，这些产品是一个潜在的危险点，动荡时期可能崩溃并引发系统风险，因为投资者会在抛售期间急于赎回他们的产品，而基金公司背后所持有的债券流动性此时往往难以兑现。不过从积极方面考虑，ETF在市场紧张的时候为市场参与者提供了更好的价格，并为他们提供了退路。

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