（王俊：把握主要矛盾 坚守投资原则）

最近一段时间，A股市场火热了起来。随着资金不断涌入股市，市场对于A股投资价值的认可渐渐达成共识。面对变幻莫测的权益市场，博时基金研究部总经理王俊提纲挈领，通过详解市场估值、企业质地和资金流向三大关键问题，剖析行业增量和竞争格局两个核心指标，将自己对后市的投资研判娓娓道来。在王俊看来，当前正处于牛市到来的前夕，预计未来12个月内，企业盈利将随着经济总需求的下行有所承压。但必须强调的是，经济或将在2019年四季度或2020年一季度企稳，届时如果市场估值没有出现特别大的变化，那么牛市或正式开启。

从三角度预判市场

未来三年A股价值显著

“从未来三年的维度看，A股股票都应该是最好的一种大类资产。”谈到对后市的判断，王俊首先旗帜鲜明地亮出了观点。他认为，2016年以来的供给侧结构性改革，带来了企业杠杆率下降和资产收益率提升，也显著提升了传统行业的盈利能力，未来国有企业改革、金融市场改革、生产要素价格改革将继续提升经济增长的质量。当前中国A/H股仍是全球相对比较便宜的资产，A股市场有望受益于海外资金配置的系统性提升。

王俊说，在过去的20年里，股票最大的对手是房地产。然而，随着经济驱动力的转换，房地产跑赢股票的时代即将落下帷幕。一方面，从房子本身来看，中国的人口红利正在逐渐消退，人们对新房的需求往下走；另一方面，从购买力角度来看，相比20年前，如今居民的杠杆水平大幅增加，购买力无疑将受到影响。此外，从房子可能带来的回报来看，房屋租售比等数据都在指向同一个趋势――投资房地产的吸引力正在下降。

反观A股市场，王俊提出了三个问题：如今A股是否足够便宜？公司质地和投资环境是否越来越好？长期资金是否正在流入？在他看来，这三个问题的答案，就是A股能否获得中长期支撑的关键。

“虽然从年初到现在，沪深300上涨了约28%，目前大约在13倍PE左右，但从历史统计的规律来看，未来三年实现正收益的概率或达90%。”王俊指出，如果按照13倍PE进行估算，沪深300三年能够贡献约30%至35%的收益，即便在此基础上打个9折，也有25%至30%的收益率。由此可见，当前A股确实处在一个相对便宜的区间，预期收益相当可观。

王俊还提到，A股上市公司的质量相较以前有了明显的提升，整体投资环境也有了比较大的改善。 “在过去的这段时间，不论是硬科技的引领，还是软实力的创新，国内都涌现出了一大批全球领先企业。” 他指出，制造业企业不断优化生产，牢牢把握成本优势。哪怕是商业模式最为简单传统的周期品行业，经过近年来的供给侧改革，产能扩张也得到了有效控制。

与此同时，监管层对于投资者利益的保护力度也是历史上前所未有的。王俊认为，目前监管层明确表态，未来的监管要尊重市场规律。以上市公司回购为例，去年以来，证监会对于上市公司回购政策明显松绑。种种迹象表明，A股未来投资环境和投资者保护机制都在趋于改善。

尤其值得注意的是，随着外资不断增配A股、资管新规等不断促进银行理财通过净值化模式投资权益市场，以及企业年金等资金的入市规模不断提高，越来越多的投资周期更长、预期回报更低的中长期资金正在加快流入A股，这些都将有助于市场长期稳定发展。

两个维度甄选企业

聚焦总量增长和竞争结构改善

在回答了“为什么是A股”的问题之后，王俊要解决的下一个问题，是如何从3000多只个股中捕捉“牛股”。他说，从大的方向上来看，应该从两个维度去挑选行业和公司――买总量能够增长的行业和竞争结构持续改善的行业。

“比如房地产未来大概率是逐渐往下走的，所以它属于总量不会增长的行业。”王俊笑了笑说，但事实上，仅简单地判断行业总量能否增长，是远远不够的。他再次提出了三个问题：总量的增长是来自国内还是全球？是来自于2B业务还是2C业务？是数量的增长还是服务的增长？

“在同等条件下，我们更看好来自海外、2B业务以及非实物类需求的增长。”王俊解释说，当前经济发展趋势要求中国公司能够走到海外去，而往后看，随着经济增速放缓，企业会更加注重能力和效率的提升，此时2B业务的机会远大于2C业务。此外，人们对于非实物类的需求、服务或者精神层面的需要正在逐步增加，这符合社会发展进步的趋势。

王俊尤其看好的文化传媒，就是这样一个依托于人们日益增长的娱乐需求，而实现总量快速增长的行业。“第三方数据显示，在过去一年里，人均使用手机的时间同比增加了50分钟，且这部分增长几乎完全是娱乐内容贡献的。”王俊说，他特别看好今后10年手机娱乐需求市场的进一步增长，也更看好今后年轻人更强的付费意愿和更高的付费能力，这都将对传媒行业形成支撑。

王俊举的另外一个例子是光伏。在他看来，随着国内光伏补贴政策的退出，光伏产业链上会出现明显的价格下降，使得光伏发电成本逐渐低于火电，进一步稳定光伏发电需求。“与光伏组建相关的环节绝大部分在中国，预计在至少两年内能够看到比较明确的需求增长。” 王俊说，这就是典型的既放眼全球，又基于2B业务的好生意。

他还提到，在过去几年去杠杆的背景下，光伏企业普遍融资困难，因此能够活下来的都是行业内的龙头企业，这意味着光伏行业已经经历了一波优胜劣汰，行业竞争格局也因此大大优化。事实上，除了行业总量具有增长空间，王俊同样非常看重行业内的竞争格局变化。他说，我们需要去找竞争结构改善的行业，其中很多都是大家没有注意到的传统行业。

以近期持续领涨的化工板块为例，王俊指出，虽然安全事故的发生是大家都不愿意看到的，但不可否认的是，单一产品供给的收缩可能是结构性的，相关上市公司盈利能力会显著提升且盈利的持续性会更好。更重要的是，在生产过程和环保措施两个方面，未来的监管势必持续升级，化工行业的竞争结构会持续优化，行业进入的壁垒会持续提升，未来行业的龙头只要不进行盲目投资，它的回报率或将持续向好。

发自心底热爱工作

投资最重要的事是坚守

尽管已经在10多年的投资经历中磨练出了一身精进的投资本领，但王俊也从来不曾放松，仍坚持不断扩充自己的研究范围。曾经有同行跟王俊开玩笑，说他的投资结果就是“认知能力的变现+运气”。王俊深以为然，“业绩比较好的原因有很多，或许是市场比较好，或许是少犯了一些错误……但如果在一段时间内业绩不好，主要还是因为自己认知比较有限，所以必须学更多的东西，从更广的角度思考。”

“我是打心眼里喜欢自己从事的职业。”说到这里，王俊忍不住笑了起来，眯起的眼睛里充溢着满足。“投资是一个挺有成就感的工作，你可以通过自己平时的研究和决策帮到持有人，同时你也可以在这个行业中不断学习。” 他说，这个行业的核心是受人之托，忠人之事。客户的信任，就是最大的动力，也是最大的压力。

有时遇上短期业绩承压，王俊总喜欢翻一翻霍华德・马克斯写的《投资最重要的事》，2015年市场最火热的时候，他把这本书反复看了好几遍。他欣赏霍华德在书里强调的在投资过程中要坚守的原则。王俊说，我不会碰自己不懂的东西，这是关乎职业道德的坚持，哪怕某一板块行情再火热，我也会让自己安静下来，坚持自己的投资理念。

或许正是因为有着这样一份坚守，王俊在10年的投研生涯磨砺出了“专”和“稳”的投资风格。一方面，继承发扬了博时基金的价值投资理念，聚焦于基本面研究，与优秀的企业共成长，保持了较低的换手率；另一方面，严守估值纪律，近年来持仓平均市盈率不超过25倍，在安全边际的前提下追求稳健收益。

（文章来源：中国证券报）

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